SOTPのメリットとデメリット|サム・オブ・ザ・パーツによる企業価値評価

日経新聞の記事で話題になっていたので説明します。

サム・オブ・ザ・パーツとは何か

サム・オブ・ザ・パーツ(Sum of the Parts, SOTPと省略されることが多い)とは、企業価値評価の考え方の1つです。

  • 全社の事業価値 = A事業の価値 + B事業の価値 + C事業の価値

SOTPという手法自体には、それぞれの事業の価値をどう求めるかについての意味合いはありません。

各事業の価値をインカム・アプローチで求めることもあれば、各事業の価値をマーケット・アプローチで求めることもあります。

なお、エス・オー・ティー・ピーであって、STOP(ストップ)ではありません。

SOTPには、異なる性質の事業を評価しやすいというメリットがある

例えば、製造業の会社が、金融事業を行っているとします。トヨタをイメージすると分かりやすいと思います。

トヨタ自動車が何の会社かと聞かれたら、間違いなく自動車メーカーだと言えるでしょう。しかし、トヨタ自動車は自動車ローンや自動車保険の事業(金融事業)も行っています。

製造業における仕入や販売の流れと、金融業における調達と貸付の流れは全く異なるので、全社のキャッシュフローをまとめて評価するのは妥当ではありません。

DCF法でUFCFを評価した場合、金利による収入が丸ごと事業価値から抜け落ちてしまいます。[1] … Continue reading

このため、自動車事業の部分はDCF法でバリュエーションし、金融事業の部分は配当割引モデルでバリュエーションする、といった工夫が必要になります。

  • 自動車事業の株式価値 = DCF法に基づく自動車事業の事業価値 - 自動車事業にかかる純有利子負債
  • 金融事業の株式価値 = 割引配当モデルに基づく金融事業の株式価値
  • トヨタ自動車の株式価値 = 自動車事業の株式価値 + 金融事業の株式価値

SOTPには、複雑で時間がかかりすぎるというデメリットがある

自動車事業と金融事業くらいの大きな違いがあれば、確かにSOTPで考えるのが妥当だといえるかもしれません。

しかし、細かく分けすぎるとどうでしょうか。

  • 乗用車の事業とトラック事業は、厳密には異なる事業である
  • 国内の乗用車と北米での乗用車では、サプライチェーンなどのリスクが異なる
  • よって、トヨタ自動車の価値 = 国内乗用車事業の価値 + 国内トラック事業の価値 + 北米 + 欧州 + ・・・

このように細かく分けていくと、単純に時間がかかりすぎてしまいますし、計算過程でのミスも多くなって有意義な価値評価になるとは考えづらいです。

SOTPでなくとも業績予想は難しい

財務モデリングにおいて、第三者が正確な業績予想をできるのか」のコラムでも説明しましたが、そもそも長期間にわたって正確な業績予想を行うこと自体が、相当に難しいです。

各事業に分解して、各事業のリスクその他を考慮して予想を行ったところで、本当に正確性が向上するのかはかなり怪しいといえます。

財務モデリングや企業価値評価は、あくまで企業をデフォルメしつつ、企業の特徴を捉えて評価するものだと言えます。厳密な予想をすることは目的ではありませんし、そもそも不可能だと言ってよいでしょう。

金融実務におけるSOTP:意義が薄いのではないか

財務アドバイザーの実務においても、SOTPを使って企業価値評価を行うことはあります。

例えば、重要な事業・重要な子会社については切り出して評価するというケースは珍しくありません。

しかしながら、実務で求められるようなきちんとしたバリュエーション・モデルをいくつも作成するのは、実務家にとっても決して容易ではありません。

仕事をしている感を出すためにやっているという批判

ときおり、SOTPは「投資銀行などが、仕事をしている雰囲気を出すためにやっているだけで意味がない」といった批判を見かけます。

しかし、この批判は非常に的外れです。SOTPでの価値評価を行いたいと思っているのはどちらかという顧客側だと思われます。投資銀行側から積極的にSOTPをやりましょう持ちかけることは少ないのではないかと思います。

もっとも、前述のトヨタ自動車のように、製造業と金融業を分けるくらいであれば十分に有意義ですし、実務上も行われています。

ただ、投資銀行側が積極的に細分化しようとすることはほぼなく、そもそも一定以上に細かくしても得られる示唆は増えないと考えている人が多いと思います。

SOTPによるコングロマリット・ディスカウントの測定

実務的な論点というよりは、理論的な論点ですが、SOTPによってコングロマリット・ディスカウントを考えることがあります。

  • コングロマリット・ディスカウント =(A事業の株式価値 + B事業の株式価値 + C事業の株式価値)- X社の時価総額

各事業の株式価値の合計から、全社の時価総額を減算すると、その差額がコングロマリット・ディスカウントになるという主張です。

確かに、理屈としてはそうなるのですが、企業の時価総額はそう単純には決まっておらず、上記の式でコングロマリット・ディスカウントを求められると考えるのは傲慢でしょう。

明確なディスカウントを発見できるケース「パソナとベネワン」

一方で、どう考えても価値評価と時価総額が一致せず、ディスカウントされていると考えざるを得ないケースもあります。

有名な事例としては、パソナグループがあります。

パソナグループは、福利厚生サービスのベネフィット・ワンの株式を約50%保有しています。

しかし、パソナグループの時価総額は約1,500億円であり、ベネフィット・ワンの時価総額は約9,000億円です[2]2021年11月時点。。パソナグループをSOTPで考えると、次のようになります。

  • パソナグループの価値 = ベネフィット・ワン株式の価値 + それ以外の部分の価値
  • パソナグループの時価総額(1,500億円)= ベネフィット・ワン株式(約4,500億円)+ それ以外の部分の価値(-3,000億円)

ベネフィット・ワンの時価総額が約9,000億円ですから、ベネフィット・ワンの株式50%分だけで4,500億円の価値があるはずです。

しかし、パソナグループの時価総額は1,500億円しかなく、これではその他の部分の価値がマイナス3,000億円だということになってしまいます。パソナグループは、ベネフィット・ワン以外の事業でもきちんと収益と利益をあげており、とてもマイナス3,000億円の価値であると考えることはできません。

このようなときに、ディスカウントがあると判断できるのです。

このようなディスカウントが生じる理由は、必ずしもコングロマリット・ディスカウントが原因ではありませんが、ディスカウントがあるということ自体はSOTPによって説明することができます。[3]パソナグループの場合は現在価値の考え方である程度説明ができますが、この記事の本題からは逸れるので省略します。

SOTPのメリット・デメリットまとめ

このように、SOTPには「大きく異なる事業を持つ企業を合理的に評価できる」というメリットがあります。ほかの手法では実現しづらいことですので、メリットがあることは間違いありません。

一方で、とりあえず使えばよいというわけではありません。

時間の浪費につながったり、複雑なぶんだけミスの増加につながりやすかったりと、デメリットがあることも理解すべきでしょう。ここぞというときに、必要最低限で適用するのがうまい使い方だといえると思います。

脚注

脚注
1 UFCF(アンレバード・フリーキャッシュフロー)では、支払利息前のキャッシュフローを評価対象としています。詳しくは「第十四講 アンレバード・フリーキャッシュフロー」を参照。
2 2021年11月時点。
3 パソナグループの場合は現在価値の考え方である程度説明ができますが、この記事の本題からは逸れるので省略します。